好行业+好格局+好公司，具备全球车灯龙头潜质
逻辑：好行业+好格局+好公司，具备全球车灯龙头潜质
星宇股份是我们持续重点跟踪和推荐的优质汽车零部件标的，公司作为国内主板主营车灯唯一上市公司，主业高度专注，崛起于中国汽车工业快速发展期，规模稳健扩张（近五年营收复合增速25%）。逻辑：好行业、好格局、好公司，业绩仍有望维持较高增速，毛利率或迎来拐点，具备全球车灯龙头潜质。
好行业：国内亿OEM，智能化+LED看未来
国内车灯前装市场具有约亿元市场空间，行业将受益于进口替代、产品升级等，行业集中度有望逐步提升，自主品牌份额有望加大。未来车灯发展趋势在于LED大灯（年市场空间亿，渗透率从10%升至25%）、激光灯和智能车灯。星宇通过内生研发+外延合作布局行业前沿（内生：募投研发中心和LED产能，LED收入占比持续提升，激光大灯研发成功，智能车灯进入主机厂洽谈；外延：合作松下、凯翼，开发智能产品）。
好格局下的好公司：竞争优势显著，突围国内合资车灯竞争圈
行业格局方面，全球车灯市场寡头垄断，区域性龙头占据高地；中国车灯市场”一超多强”，星宇自主突围多强竞争圈。星宇销售净利率全球领先（11%），产品升级速度远超同业。我们认为，中国汽车市场份额高。新车型推出快，为本土车灯品牌提供了绝佳的生长土壤，星宇已经拥有优质客户支持，正向研发+快速响应，或逐渐“挤出”合资车灯企业（参考日本国内小糸对市光的挤出），是国内最有可能走出全球格局的车灯企业。
高成长：客户扩展+产能扩张+产品升级
客户升级：经历自主（奇瑞）-合资（一汽大众、广丰）-外资（宝马）的客户升级，近期配套吉利，后期有望深入配套一汽大众全新SUV；产能扩充：佛山子公司四季度批产，提升前大灯和后组合灯产能；产品升级：公司未来计划降低低价低毛利率的小灯产品占比，提升高附加值（大灯、LED灯）占比。
l收入稳增，毛利率上行，维持买入
公司车灯主业受益于1）原有客户深耕、新客户拓展和产能释放，收入稳健增长；2）产品高端化升级，毛利率进入上行。我们上调盈利预测，预计17/18/19年EPS分别1.67/2.22/2.97元，对应PE分别为30.9/23.2/17.3倍，维持买入。
投资摘要
估值与投资建议
我们预计公司业绩未来三年仍将保持中高速稳定增长，主要是受益于产品升级（大灯、LED车灯和AFS车灯等比重提高）和新客户拓展（尤其是一汽大众SUV），考虑未来毛利率进入上行通道，我们上调盈利预测，预计17/18/19年EPS分别1.67/2.22/2.97元，对应PE分别为30.9/23.2/17.3倍，维持“买入”评级。参照可比公司年27.2倍P/E，我们认为公司每股合理价值在60.4元，
核心假设或逻辑
未来3年，尽管汽车行业销量增速下滑，但公司车灯业务1）受益于原有客户深耕、新客户拓展和佛山基地产能释放，收入稳健增长；2）受益于产品高端化升级（LED、大灯占比提升），毛利率进入上行通道。
基于以上分析，公司车灯业务受益于产品升级、新客户拓展，仍有望保持快速稳定增长，我们假设公司-年：1、前照灯的收入增速依次是41%、43%、61%（主要考虑LED前灯单价翻倍）；2、后组合灯收入增速依次为28%、40%、24%；3、小灯（含雾灯）收入增速依次为22%、8%、3%；4、综合毛利率分别为22%、23%、24%。基于上述假设下的年前照灯、后组合灯、小灯（含雾灯）的收入占比分别是45%、30%和25%。
与市场预期的差异之处
不同之处1：
市场认为车灯是传统零部件行业，未来汽车行业增速下滑，拖累车灯企业业绩。
我们认为，一方面车灯行业正在经历巨大变革，从传统车灯产品向智能、LED等先进汽车电子转变，国内LED车灯渗透率有望从当前的10%提升至年的25%，年均复合增速30%，带来亿市场空间，优先布局LED产品的车灯企业有望实现产品收入和盈利双升；另一方面虽然汽车行业整体增速下滑，但是吉利、上汽、一汽大众在新品车型推动下仍然维持高于行业增速，星宇客户结构优质，新客户扩展+老客户深度渗透，未来可以保持远高于汽车行业的收入增速。
不同之处2：
市场认为公司上市以来来毛利率持续下滑，盈利能力堪忧。
我们认为，星宇此前毛利率下降的主要原因是：公司在前期的市场拓展中，通常从低价和低毛利率的小灯切入新客户，再逐渐从配套低端产品向配套毛利率较高的高端产品（前大灯、后照灯等）渗透。星宇近年来客户扩展迅速，前期低端产品切入的策略帮助公司揽获大量优质客户（上汽大众、宝马、奥迪等），我们认为，随着公司在新增客户中逐渐站稳脚跟，新车型的车灯产品有望实现“从次要到主要”的全面覆盖，产品结构提升加快，同时公司把握车灯行业发展趋势，提前布局LED先进产能，LED销量占比有望明显提升，未来毛利率有望进入上升通道。
不同之处3：
市场对星宇抢占合资灯企份额、走出全球格局的能力存疑。
我们认为，全球车灯企业发展的区域属性是由车灯产品的同步开发属性决定的，车灯不是标准零部件，通常每一款车型的问世或换代改型都需要设计开发新的车灯。新车型的先期同步开发对车灯企业的响应速度提出要求，外资的龙头虽然具备规模和技术上的先发优势，但是在拓展海外业务时，沟通成本和产品调整成本较高，响应速度低于本土品牌，或逐渐被成长起来的本土品牌挤出（例：日本国内小糸对市光的挤出），中国汽车市场份额高。新车型推出快，为本土车灯品牌提供了绝佳的生长土壤。
我们对全球车灯龙头近五年的财务数据进行比较分析，发现星宇的全球竞争优势主要有以下几点：1）星宇销售净利率全球领先（星宇11%、小糸6%、海拉4%、法雷奥5%、斯坦雷9%）；2）研发投入较为充分，研发在营收占比长年保持4%（行业中上水平）；3）主业专注，星宇成立以来始终高度专注车灯主业，车灯收入占比（90%）超斯坦雷、堤维西和海拉；4）价量齐升，星宇营收增速远超同业（车灯产品单价提升最快，五年CAGR价端11%，量端13%）。
股价变化的催化因素
我们认为公司股价变化的催化因素主要有1）一汽大众新款SUV上市；2）智能化外延布局加速（松下、凯翼合作推动），这两者将带动公司业绩和估值水平大幅提升。
核心假设或逻辑的主要风险
第一，如果中国宏观经济增长大幅趋缓，将导致居民购买力下降，汽车行业需求增速大幅下滑，若整车销量的大幅下降，将向汽车零部件企业传导；
第二，公司后续新客户拓展或新产品开发或低于预期。当前公司主要客户是德系、日系等品牌，如果新客户的拓展低于预期，公司超行业的增长难以维持；
第三，公司产品升级进展缓慢。在汽车智能化、互联化发展趋势下，智能车灯/LED/激光大灯是汽车零部件企业发展的重要方向，如果公司高端产品研发不达预期，未来想象空间或将降低，估值水平难以大幅提高。
相对法估值
我们从业务结构（细分龙头）、公司规模（市值）等方面考虑，选取与公司有可比性的5家零部件公司进行比较，可以看出公司净资产收益率（12%）相对较高，动态市盈率（年23倍）相对较低，公司原有车灯业务高成长，智能化外延可期，参照可比公司年27倍P/E，我们认为公司每股合理价值在60.4元，维持“买入”评级。
营收复合增速25%的自主车灯龙头
逻辑：星宇股份作为国内车灯唯一上市公司，崛起于中国汽车工业快速发展期，规模稳健扩张（营收复合增速25%），公司经营计划达成率高，业绩增长确定性高，具备较高安全边际；同时产品结构不断升级，未来毛利率有望进入上升通道。公司处于好行业（亿市场规模，未来LED和智能化升级）、具备好格局（具备全球竞争优势），有望成长为全球车灯企业龙头。
公司概况：冉冉升起的自主车灯龙头
常州星宇车灯股份有限公司（简称“星宇股份”）主业汽车车灯（主要是乘用车）研制、生产和销售，是高度专注主业（车灯业务占比90%）的内资车灯龙头。
客户：通过内生研发和市场开拓实现了从自主-合资-外资的客户升级，当前客户范围涵盖自主品牌（吉利、奇瑞汽车、广汽乘用车等）；合资品牌（一汽-大众、一汽丰田、上汽大众、上汽通用、广汽丰田、广汽乘用车、东风日产等）；外资品牌（奥迪、德国宝马等）。
发展：公司主营业务自年上市以来连续5年保持增长（营收复合年均增长率25%）。年公司实现营业收入33.5亿元，同比增加35.6%，近5年复合年均增长率25%，实现归母净利3.5亿元，同比增加19.22%，近5年复合年均增长率16%，公司年上市以来营业收入和归母净利持续高增长；年H1公司实现营业收入20亿元，同比增长29%，实现归母净利2.3亿元，同比增加32%，进入年后，公司业绩保持稳定高增长的同时增速（Q1、H1）创上市以来历史新高，后劲十足，前景可期。
规模：年，公司车灯销量突破万只，同比增长16.32%，实现主营业务收入33.5亿元，同比增长35.64%，实现归属于上市公司股东的净利润3.5亿元，同比增长19.22%。星宇股份规模、销售业绩在国内自主车灯企业中均位列第一。
公司产能分布：公司主要有常州、长春、佛山三大生产基地。目前公司车灯产销基本来源于常州基地（15年产能0万只）；长春基地13年起建，16年初步具备试生产条件（前照灯/后组合灯/前雾灯分别万只），同时16年定增扩建长春基地项目（增加后组合灯/前雾灯万只），此项目17年跟随下游客户一汽大众生产重心转移进行了相应产能变更；佛山基地15年开工，年四季度正式进入批量生产（一期产能万只前照灯+万只后组合灯）。预计公司目前具备超万只车灯产能。
常州基地：年设计产能0万只，实际产能万只，常州基地现有产值30-40亿。
长春基地：年利用超募资金5亿建设年产万套的吉林星宇车灯项目（长春基地），全部达成后将形成万套前照灯、万套后组合灯、万套前雾灯生产能力。目前长春基地初步具备试生产条件（年年报）。同时年定增8亿在吉林星宇原有“年产万套车灯项目”建设规模基础上投资“吉林长春生产基地扩建项目”，增加年产万套后组合灯和万套前雾灯生产能力。长春基地17年长春基地扩建项目发生变更，实施地点由长春转移至江苏省常州市，转移原因在于主要客户一汽大众生产布局变化，新车型开发项目转移到华东和西南等其他生产基地，星宇跟随订单需求发生转移。
佛山基地：佛山星宇子公司年成立，主要生产后灯和大灯，年6月份开始开工建设。即将进入试生产阶段，预计年四季度正式进入批量生产，公司产能得到进一步提升。一期全部达成后形成50万套前照灯、80万套后组合灯生产能力（年年报）。
股权较为集中的民营企业。星宇股份股权相对集中，实际控制人周晓萍父女直接持股比例超过50%，公司前十大股东持股比例超过70%，旗下控股5家子公司1家孙公司。年，星宇使用自有资金设立全资子公司常州星宇智能汽车电子科技有限公司，加强公司在汽车电子、智能驾驶和车联网等产业领域的布局，同时，为聚焦主业发展，公司转让了全资子公司常州常瑞，注销了全资子公司常州帕特隆。
五年营收25%复合增速，毛利率有望扭转下行趋势
年公司实现营业收入33.5亿元，同比增加35.6%，近5年复合年均增长率25%，实现归母净利3.5亿元，同比增加19.22%，近5年复合年均增长率16%，公司年上市以来营业收入和归母净利持续高增长；年Q1公司实现营业收入9.65亿元，同比增长39.8%，实现归母净利1亿元，同比增加31.86%，进入年以来业绩保持稳定高增长的同时增速创历史新高，后劲十足，前景可期。
经营计划达成率高，业绩稳健可靠。公司自上市以来，每年披露年报之际均会发布次年经营目标（15、16年经营目标伴随15、16年年报披露）。可以看到，-年，星宇均超额完成营收规划，实际营收复合增速达25%；除年以外所有年份的归母净利均超额完成。我们认为，星宇股份经营计划达成率高，业绩增长确定性高，具备较高安全边际。
未来毛利率有望进入上升通道。
星宇股份自上市以来的毛利率持续下降，主要原因是公司在前期的市场拓展中，通常从低价和低毛利率的小灯切入新客户，再逐渐从配套低端产品向配套毛利率较高的高端产品（前大灯、后照灯等）渗透。星宇近年来客户扩展迅速，前期低端产品切入的策略帮助公司揽获大量优质客户（上汽大众、宝马、奥迪等），我们认为，随着公司在新增客户中逐渐站稳脚跟，新车型的车灯产品有望实现“从次要到主要”的全面覆盖，产品结构提升加快，同时公司把握车灯行业发展趋势，提前布局LED先进产能，LED销量占比有望明显提升，未来毛利率有望进入上升通道。
逻辑：星宇股份作为国内车灯唯一上市公司，崛起于中国汽车工业快速发展期，规模稳健扩张（营收复合增速25%），公司经营计划达成率高，业绩增长确定性高，具备较高安全边际；同时产品结构不断升级，未来毛利率有望进入上升通道。公司处于好行业（亿市场规模，未来LED和智能化升级）、具备好格局（具备全球竞争优势），有望成长为全球车灯企业龙头。
好行业：国内亿OEM，智能化+LED看未来
核心观点：国内车灯前装市场具有约亿元市场空间，后装市场随着汽车灯改装、维修保养等兴起而逐步扩大。行业将受益于进口替代、产品升级等，行业集中度有望逐步提升，自主品牌份额有望加大。未来车灯发展趋势在于LED大灯、激光灯和智能车灯。星宇通过内生研发+外延合作布局行业前沿（内生：募投研发中心和LED产能，LED灯收入占比提升，激光大灯研发成功，智能车灯进入主机厂洽谈；外延：合作松下、凯翼，开发智能产品）。
车灯结构：车灯被喻为汽车的眼睛，是集照明、信息交流、外观美化等功能为一体的汽车关键零部件之一，对汽车的实用性、安全性和外观有重要影响。日常生活中，我们通常将车灯分为：前照大灯（近光、远光、前转向、示款、雾灯等）、后组合灯（后位、倒车、制动、后雾、后转向灯等）、雾灯(前后雾灯)和小灯（阅读灯、化妆灯、下车灯等）。
市场空间：国内亿元前装+“潜力股”后市场、全球亿美元
全球现有车灯市场规模亿美元。近年来全球车灯消费需求稳步增长，到年全球汽车车灯需求量已达83.8亿只，根据Yole（世界权威咨询公司）市场调研显示，全球车灯市场规模在年已达亿美元，预计到年将到达亿美元的水平，年均复合增速约4%。与此同时，中国车灯消费需求保持较高增速，车灯需求量占全球比重从年的22.7%持续增加为年的27.1%，我国已成为全球最大汽车车灯产销市场。
16年单车车灯价格0左右。当前，国内一套卤素大灯价格在-元左右，氙气大灯、LED大灯每套价格在0元以上，由于占大部分产量的中低端汽车市场大都装配卤素车灯，平均来看，估计一套前照大灯价格在元左右，而一套后组合灯市场价格约为-元之间，雾灯单个价格70-80元，再加上化妆灯、阅读灯、下车灯等小灯，我们估算单车车灯配置价格在0元左右。
国内OEM前装市场空间亿。我国年汽车产量达.3万辆，按单车车灯0/套计算，我国16年OEM前装车灯市场空间大约在亿元左右。未来单车车灯价格方面受当前消费结构升级影响，高价值LED灯市占率会逐渐提升，预计价格每年保持4%速度增长；汽车产量方面，我国汽车保有量上升，未来进入低增速、稳健增长阶段，预计17年中国汽车产量增速6%左右，稳定增速约4%/年，到年我国汽车产量将突破万辆，年中国车灯前装市场规模约亿元。
潜力无限汽车车灯后市场。年我国汽车保有量已经突破1.9亿辆，近10年年均复合增长率超过10%，千人汽车保有突破辆，且仍旧离世界平均水平辆/千人及发达国家的数百辆/千人存在差距，汽车保有量有望继续高增长。由于车灯种类繁杂，损坏率、换装率无相关统计，我们在此不对市场空间作出估计，但可以确定的是随着我国汽车保有量的持续增加，汽车车灯后市场具备较大提升空间。
行业趋势：车灯LED化、智能化前景广阔
车灯发展历程，年德国人卡尔?本茨发明汽车以来，车灯经过多年的演化，从最初的化学灯时代进化到电灯时代，其中电灯又从白炽灯一步步变为现在占主流的、卤素灯、氙气灯和LED灯以及可预见未来的激光灯、OLED灯。
卤素灯：从60年代开始，卤素灯应用到车身上，至今已走过半个多世纪，它的发光原理跟白炽灯相似，但亮度比白炽灯要高，且工艺简单、制造成本低廉，但发光效率不高、照射距离短。目前国内低端车型中卤素灯依然占据了市场大部分份额，但在逐年缩减。
氙气灯：车灯市场主导地位，起于20世纪90年代欧洲，特点是发射光多，能效高，具有比较高的能量密度和光照强度，使用寿命比卤素灯长得多，近年来在国内汽车照明市场上，中高端车型氙气灯占比开始下降但仍占据着主导地位，低端车型装配率提升。
LED灯：是指采用LED（发光二极管）为光源的车灯，因为LED具有亮度高、颜色种类丰富、低功耗、寿命长的特点，LED车灯已经成为汽车潮流的新宠，被广泛应用于汽车领域，目前国内高端车型LED化趋势明显。
高端车型LED化：在两年前的国内市场上，LED车灯还更多的存在于话题当中，而目前，不少装载LED车灯的车型已经量产上市。包括大众、通用、宝马、奔驰和福特等品牌在内，都纷纷推出具有品牌识别效果的LED前、后照明灯具的新款轿车，成功吸引了众多消费者。
LED车灯市场空间年将达亿。就目前国内市场而言，LED前照灯均价0元/套以上，智能车灯（AFS）前大灯单价能达到0左右，加上车内灯、DRL和尾灯，LED车灯单套价格达到0元以上，当前国内市场卤素车灯渗透率60%左右，氙气和LED车灯渗透率在30%和10%左右，假设未来几年卤素、氙气、LED车灯价格分别保持在1元/套、1元/套、0元/套左右不变，随着消费升级，LED车灯渗透率每年增加4%，卤素和氙气渗透率每年分别下降3%和1%，预计LED灯年渗透率达到25%，年国内LED市场可达亿左右。
国内LED市场多寡头垄断，本土龙头寻求突破。当前，由于汽车前照大灯在散热、可靠度、亮度等方面门槛要求较高，LED市场主要还是被以日本日亚、德国欧司朗、飞利浦为代表的国际大厂商所占据，自主厂商相对示弱势，目前覆盖的市场还是以汽车尾灯和车内灯如仪表板背光等为主，如长城、奇瑞等品牌主要采用台系灯珠，配件厂组装成车灯。
智能车灯崭露头角。随着近年来人工智能、机器智能的发展以及消费升级对汽车智能化、安全化等需求的提高，车灯AFS和ADB系统应运而生。
AFS（AdaptiveFront-lightingSystem）全称弯道辅助照明系统，能够根据汽车方向盘角度、车辆偏转率和行驶速度，不断对大灯进行动态调节，适应当前的转向角，保持灯光方向与汽车的当前行驶方向一致，以确保对前方道路提供最佳照明，并对驾驶员提供最佳可见度，从而显著增强了黑暗中驾驶的安全性。在路面照明差或多弯道的路况中，扩大驾驶员的视野，而且可提前提醒对方来车。
ADB(AdaptiveDrivingBeam)是一种智能防眩目远光灯系统,主要由远近光灯自动切换（Highbeamassistant）与自适应熄灭（AdatptiveCut-Off）技术组成。与AFS系统相比，ADB系统加入了更多的传感器，例如摄像头。通过对前方路况更完整的分析，在不对路上其他行驶车辆造成刺眼眩光的前提下，ADB能够提供更好的照明效果。该系统根据环境、天气、道路、车速、交通流量以及和其他车辆相对位置等信息来决定车灯照射范围、亮度及角度。
现代化智能车灯解决方案：矩阵式LED大灯。早期推出的智能化车灯通过在灯罩内安装一个可旋转的挡板或步进马达控制灯泡在水平方向移动来实现调整车灯照射区域，而水平方向灯光的移动会给本车司机与相向行驶司机带来一些困扰，客户体验效果一般，所以矩阵式LED系统被研发出来，通过行车电脑和传感器独立控制每个矩阵分别照亮不同区域，当道路上没有其他车辆时，矩阵LED车灯将会把所有LED灯都点亮，这时候就是远光灯。当道路上有其他车辆时，控制系统根据实时路况关闭部分LED，这样形成的暗区就保护其他车辆内司机受到眩光干扰，用户体验大为改善。
矩阵式LEDADB系统由数组LED灯构成，现在量产车中每支前灯用到的LED灯颗数从3颗至25颗不等，也有厂商在一支前灯中采用25颗以上LED灯（甚至高达上百颗），LED灯数量越多在调节灯光时会更平顺，但整个车灯系统控制复杂度也更高。
内生建立研发中心+外延合作松下、凯翼，星宇LED+智能化加速
内生研发+外延合作，LED、智能化加速。内生研发方面，早在年，星宇股份计划募资2亿元设立年产50万套LED车灯及配套项目，旨在进入LED车灯市场，年，公司使用超募资金2亿元、自有资金3.88亿元开始项目建设，年5月顺利投产；年，公司募资7亿元投资成立“汽车电子与照明研发中心”，全面布局汽车智能化研发；外延合作方面，年，公司又先后与松下、凯翼签订战略合作协议，吸取他们在汽车智能驾驶感知、处理和智能联网等领域的技术优势，结合星宇在车灯、国内汽车客户等方面的积累，强强联合，加快开拓LED车灯（尤其是LED大灯和智能车灯）、汽车智能产品。
成果：LED营收占比达20%，一二代ADB大灯研发成功。星宇股份紧抓行业趋势，前瞻性布局先进车灯产品研发，目前在LED灯、激光灯、智能车灯（ADB/AFS）等方面均取得显著成效。LED方面：年新接订单中前照大灯19个，其中全LED大灯8项，成功突破外资企业技术封锁，跻身LED汽车前照大灯的高盈利市场，目前公司LED灯营收占比预计约20%；激光灯方面：年中报显示公司辅助远光（蓝转白激光）前照灯已经研发成功；辅助远光（RGB激光）前照灯正处于研发中；智能车灯方面：公司AFS车灯与传祺配套，第一代、第二代ADB前照灯陆续研发成功，目前与主机厂洽谈项目应用。同时按照公司与松下签订的战略合作协议，目前公司与松下在元器件设计开发、软件培训等方面进行合作。我们认为，公司布局行业前沿，内生+外延双管齐下，研发决心强，产品升级速度快，从年始新建年产50万套LED车灯项目，到年斩获8项LED大灯项目，再到年20%的LED营收占比，可见公司极强的执行力和坚定引领行业的决心。
好格局下的好公司：星宇具备全球车灯龙头潜质
核心：全球车灯市场寡头垄断，区域性龙头占据高地；中国车灯市场”一超多强”，星宇已经是内资车灯龙头，与外资企业相比星宇竞争优势在于1）销售净利率全球领先（星宇11%、小糸6%、海拉4%、法雷奥5%、斯坦雷9%）；2）研发投入较为充分，研发在营收占比长年保持4%（行业中上水平）；3）主业专注，星宇成立以来始终高度专注车灯主业，车灯收入占比（90%）超斯坦雷、堤维西和海拉；4）价量齐升，星宇营收增速远超同业（车灯产品单价提升最快，五年CAGR价端11%，量端13%）。整体看来，中国汽车市场份额高、新车型推出快，为本土车灯品牌提供了绝佳的生长土壤，外资品牌在中国的沟通成本和产品调整成本较高，响应速度低于本土品牌，或逐渐被成长起来的本土品牌挤出（例：日本国内小糸对市光的挤出），星宇作为国内唯一车灯上市企业，成功打入合资灯企核心圈（15年销售收入超越广州斯坦雷），竞争优势充分，是最有希望走出全球格局的内资车灯龙头。
全球车灯格局：国际市场寡头垄断
全球车灯行业呈现寡头垄断的竞争格局。前五大车灯厂商占据了85%的全球市场，其他多数小散供应商分食15%的份额。五大多头分别是日本小糸（Koito）、法国法雷奥（Valeo）、玛涅蒂马瑞利（AutomotiveLighting），德国海拉（Hella）、日本斯坦雷（Stanley），其中日本小糸占据了26%的全球车灯市场，同时份额呈现出提升趋势（年15%，15年26%）。
全球汽车灯具行业的竞争带有明显的地域性质。法雷奥、玛涅蒂马瑞利、海拉三家欧洲企业主要为欧洲整车制造商提供零部件，主要业务分布在欧洲；小糸、斯坦雷两家日本企业主要为日本整车制造企业配套，主要业务分布在亚洲；美国企业伟世通的业务分布则更均衡。
年法雷奥、玛涅蒂马瑞利、海拉三家占据94%的欧洲市场，北美市场略为均衡，除欧洲三巨头之外的小糸、斯坦雷也有显著份额。日本市场中小糸独占63%，韩国市场现代占据53%，车灯行业竞争的地域性质显著。这里值得注意的是，小糸和现代在本国车灯企业发展进程中，都经历了集中度提升和“挤出外资”的时期，-年小糸在日本国内市占率从37%提升至63%，对应市光（法雷奥控股）市占率从18%下滑至12%。
我们认为，全球车灯企业发展的区域属性是由车灯产品的同步开发属性决定的，车灯不是标准零部件，通常每一款车型的问世或换代改型都需要设计开发新的车灯。新车型的先期同步开发对车灯企业的响应速度提出要求，外资的龙头虽然具备规模和技术上的先发优势，但是在拓展海外业务时，沟通成本和产品调整成本较高，响应速度低于本土品牌，或逐渐被成长起来的本土品牌挤出（例：日本国内小糸对市光的挤出），中国汽车市场份额高、新车型推出快，为本土车灯品牌提供了绝佳的生长土壤。
1.1全球巨头处于海外扩张和整合重组周期
日本小糸制作所年成立，是全球车灯市场的绝对龙头。车灯业务全球市占率26%。财年（3月止）车灯营收76.57亿美元，近五年营收CAGR为15%。小糸的最大股东是丰田（20%控股），财年（3月止）面向丰田的销售额比例为17.3%。年小糸在台湾出资成立合资公司“大亿交通工业制造股份有限公司”。年在中国大陆成立合资公司“上海小糸车灯有限公司”（现合并子公司），5、年先后在中国成立广州小糸、湖北小糸。
法国法雷奥年成立，从事汽车、卡车用零部件、系统及模块的设计开发、生产和销售。主要股东是LazardAssetManagementLLC（占比5.06%）。法雷奥业务范围较广，车灯业务当前全球市占率17%。全球布局方面，年法雷奥进一步收购日本领先的照明企业市光工业（目前持有市光工业55%股权，市光年车灯全球市占率7%）；中国布局方面，年法雷奥和市光工业合资成立法雷奥市光控股有限公司（法雷奥85%，市光15%），将中国车灯业务子公司并入该统筹公司。
德国海拉年成立，主业开发和生产汽车照明设备和电子设备的零部件和系统，车灯业务全球市占率14%。财年（截至15年3月底）车灯营收26.54亿美元，在总营收中占比42%。13-15财年营收CAGR为8%。海拉胡克60%的股份为该家族股东持有，剩余的40%是流通股。中国市场方面，年海拉与一汽富维成立合资公司（富维海拉，一汽富维占比51%，年实现首度扭亏，净利润万元）。
日本斯坦雷年成立，是汽车车灯和发光二级管(LED)的大型产销商，车灯业务全球市占率11%。财年（截至17年3月底）车灯营收28.04亿美元，在总营收中占比79%。近五年营收CAGR为14%。公司主要股东是StateStreetBankandTrustCompany（持股6.07%）。中国市场方面，斯坦雷先后于、、2、年成立天津、上海、广州、武汉的斯坦雷电气有限公司。
车灯企业，年小糸合资台湾大亿（年小糸对大亿参股比例33%），年台湾大亿赴大陆设立福州大亿，5年福州大亿成为小糸全资子公司。年，法雷奥集团与开展业务合作的日本市光工业成立法雷奥市光控股有限公司。将双方位于中国的大部分车灯生产子公司并入该公司旗下。该中国统筹公司的出资比例为法雷奥85%、市光15%；年1月，法雷奥集团宣布以每股日元的价格成功完成对日本市光工业株式会社的收购。法雷奥集团目前已持有日本市光企业55.08%的股份，将接管这一领先的日本汽车照明企业。
我们认为，车灯行业近年来处于一个全球扩张周期和收购整合周期，老牌的车灯企业通过海外合资公司实现规模提升，国际巨头单独比较来看，小糸的龙头地位稳固，其他巨头也通过海外扩张实现强劲增长。
1.2竞争优势：星宇销售利润率全球领先，产品升级速度最快
核心：我们对全球车灯龙头近五年的财务数据进行比较分析，发现星宇的全球竞争优势主要有以下几点：1）星宇销售净利率全球领先（星宇11%、小糸6%、海拉4%、法雷奥5%、斯坦雷9%）；2）研发投入较为充分，研发在营收占比长年保持4%（行业中上水平）；3）主业专注，星宇成立以来始终高度专注车灯主业，车灯收入占比（90%）超斯坦雷、堤维西和海拉；4）价量齐升，星宇营收增速远超同业（车灯产品单价提升最快，五年CAGR价端11%，量端13%）。
ROE水平行业中位，销售利润率行业领先。与全球主要车灯企业相比，星宇股份ROE（12%）处于行业中游水平，杜邦三分法进行拆分来看，与国际寡头差距主要体现为权益乘数较低，财务杠杆相对小，反映出公司负债水平较低，经营业务更多依靠自有资金，这与公司当前保守的财务政策相关，随着公司规模持续扩大，管理和风控能力的增强有望改善。与此同时，公司关键指标销售利润率行业领先（星宇11%、小糸6%、海拉4%、法雷奥5%、斯坦雷9%、堤维西7%、市光5%、帝宝8%、大亿8%），体现出公司产品利润率及成本控制能力较强，高盈利能力下星宇竞争优势显著。
主业专注，车灯收入占比超斯坦雷、堤维西和海拉。小糸、大亿（小糸合资企业）、帝宝主业%为车灯。这三家以外，其他企业横向对比来看，最新财年（财年）斯坦雷车灯收入占比79%，市光车灯收入占比92%，星宇车灯收入占比90%，堤维西车灯收入占比79%。海拉车灯收入占比42%（财年），纵向来看，斯坦雷和市光近五年来车灯收入占比均呈现稳健提升趋势，堤维西车灯收入占比下滑较为明显，星宇在收购部分业务的背景下车灯收入占比略有下滑（从财年93%下降至财年90%）。整体来看，星宇较为专注车灯主业，车灯在营收中占比超斯坦雷、堤维西和海拉。
研发占比4%，行业中上水平。整体来看，市光和帝宝车灯研发占比较高（5%以上），星宇研发占比处行业中等偏上（4%）。横向来看，最新财年中斯坦雷车灯研发占比3.55%，市光车灯研发占比5.49%，星宇总研发占比4.05%，堤维西总研发占比2.72%，大亿车灯研发占比3.45%，帝宝车灯研发占比5.27%。海拉车灯研发占比3.64%。纵向来看，斯坦雷和大亿的研发占比先下降后在年上升，市光的研发占比一直处于下降趋势，星宇和堤维西的研发占比先下降后在年上升，主要系项目增多，车灯研发材料和研发人员增长所致。
价量齐升，星宇营收增速远超同业。我们对全球主要车灯企业的近5年营业收入CAGR进行整理，星宇股份以25%的营收复合增速位列第一（远超第二10个百分点），其次是小糸（15%）和大亿（14%），我们对营收增长原因进行价端和量端的拆分，其中星宇的营收增长中13%增速来自于销量，11%增速来自于单价，其余企业中，帝宝主要增长来源于产品单价提升，斯坦雷、市光、大亿和堤维西的销量增长贡献了主要的营收增速。
星宇车灯单价提升瞩目。我们根据车灯营收/车灯销量测算5年来全球主要车灯企业产品单价，其中星宇、斯坦雷、市光和堤维西16年车灯单价均低于10美元，体现出产品中低单价的小灯占比较大，而帝宝、大亿车灯单价接近20美元，体现出产品中高单价的大灯、后灯产品占比较大。纵向来看，近年来斯坦雷、市光和堤维西车灯产品单价几乎维持不变，而星宇车灯产品则经历了一个持续升级的过程，从年的5.7美元提升到年8.7美元，年均复合增速11%。大灯产品较多的大亿和帝宝近年来也实现单价提升，年均复合增速分别为5%、10%。总结来看，虽然目前星宇车灯产品单价较低，但近五年来产品力提升最为显著，单价从低端堤维西（5）区间逐渐爬升到中端斯坦雷（9）区间。未来有望迈入高端大亿、帝宝（20）区间。
总结而言，星宇作为车灯行业的“初生牛犊”，把握中国汽车工业高速增长红利迅速实现了市占率的扩张，爬升到内资龙头地位，虽然目前距离小糸、海拉等国际巨头仍有较大差距，但凭借正向研发+利润率支撑，是当前国内最有可能走出全球格局的车灯企业，具备较强的国际竞争优势。
2国内车灯格局：国内市场“一超多强”
2.1国内市场“一超多强”格局
国内车灯市场多年来维持“一超多强”的竞争格局。其中“一超”指的是上海小糸车灯有限公司，上海小糸是中日合资企业，年4月注册成立。中方股东为上海汽车工业（集团）总公司控制的上海华域汽车系统股份有限公司，日方股东为株式会社小糸制作所和丰田通商株式会社。上海小糸多年来一直是行业内车灯销售收入最高的企业，年上海小糸营业收入83亿，市占率超20%，主要配套上海大众、上海通用、一汽丰田等大型整车。“多强”指广州小糸（日资）、广州斯坦雷（广汽集团零部件和本田技研合资）、长春海拉（德资）、湖北法雷奥（法资）等外资企业和星宇股份为代表的规模较大的内资企业。
区域布局上，车灯企业通常在整车厂周围生产配套。由于目前星宇最核心客户一汽大众（收入占比超35%）核心产能布局东北，星宇当前最主要的销售区域在东北和华东地区。
国内：年星宇车灯营收超越广州斯坦雷，仅次于小糸系。国内方面，星宇股份是最大的内资汽车灯具总成生产企业，目前主要竞争对手为上海小糸、广州小糸、广州斯坦雷、长春海拉、湖北法雷奥等外资/合资汽车灯具制造企业。根据《中国汽车工业年鉴》资料显示，以年主营业务收入计，星宇股份仅次于上海小糸、广州小糸（基于年中国汽车工业年鉴已有数据），且年星宇主业收入超越广州斯坦雷（8年尚低于广州斯坦雷，广州斯坦雷多年来一直是行业内销售收入仅次于上海小糸的企业），我们认为，星宇车灯内资龙头地位稳固，车灯业务近年来在国内扩张迅速，并逐渐进入合资车灯企业核心竞争圈。
2.2竞争优势：星宇比内资在于规模优势，比外资在于响应速度
和内资车灯企业相比，星宇车灯的销售对象主要是乘用车制造企业（包含自主品牌企业和合资企业），而绝大多数内资汽车灯具制造企业集中于商用车配套车灯市场和自主品牌乘用车配套车灯市场，与本公司的目标市场有所差别，且与其他内资企业相比，星宇销售收入、销量规模、客户范围、研发能力、品牌知名度等方面长年盘踞龙头地位。
和外资/合资车灯企业相比，目前国内主要的外资车灯制造企业基本采取外商独资的形式，主要经营决策权归属于海外母公司，这种“国内经营、海外决策”的机制使得外资企业在了解客户需求、根据客户需求迅速作出调整方面的反应能力和行动能力受到限制。相对于外资车灯制造企业，星宇决策机构统一、机制灵活，在产品设计开发、生产、物流、售后服务等各个环节都能对客户需求作出快速反应。星宇较快的响应速度给予下游客户同步开发的强效保障，助力星宇切入原有合资/外资车灯企业客户。
总结而言，车灯的技术门槛仍旧较高，尤其是在前大灯和后组灯上，涉及到汽车安全驾驶，星宇作为国内唯一上市的车灯企业，高研发投入（定增7亿用于建设汽车电子和照明研发中心）助力技术提升，逐渐由原来的配套奇瑞、一汽为主的自主品牌向一汽大众、上海大众等合资甚至宝马等外资品牌升级，已经开始与外资车灯企业（斯坦雷等）形成正面竞争并逐步取代。目前星宇营收已超越广州斯坦雷位居国内车灯企业多强前列（仅次于上海小糸、广州小糸），未来大概率跻身“一超多强”中首强，是国内车灯“走出去”希望最大的内资车灯企业。
高成长：客户扩展+产能扩张+产品升级
核心观点：公司是车灯自主品牌龙头企业，技术先进、客户资源优质，未来客户有望逐渐由自主向合资，中低端品牌向高端品牌转移，产品由低附加值（小灯）向高附加值产品（大灯、LED车灯、AFS车灯等）转移。随着新增产能逐步投产，客户结构的顺利开拓，我们预计公司未来数年有望实现30%左右的超行业业绩增速。
客户扩张加速，进入吉利产业链，一汽大众全新SUV贡献弹性
客户结构分析：公司客户集中度较高，16年客户结构包含一汽大众、一汽丰田、上汽大众、广汽乘用车、奇瑞汽车，年前五大客户占比约72%。客户集中度较高是本公司所处的汽车灯具行业（主要是乘用车灯具）的一大特点，这主要是因为：（1）车灯是专门为汽车整车配套生产的产品，因此车灯的应用领域非常有限；（2）汽车整车（特别是乘用车）制造行业的集中度较高，行业内规模较大的企业相对有限；（3）车灯制造企业与整车制造企业联系紧密，开发新的客户需要一个长期的过程。本公司经过多年发展，已成为行业内客户范围较广、客户层次较高的企业，是极少数同时为大型合资乘用车制造企业和大型内资乘用车制造企业提供产品的企业。
客户结构逐年升级：公司业务快速发展起于配套奇瑞汽车，近3年的稳定发展主要是受益于深度配套一汽大众，未来三年新增市场主要是配套（一汽大众全新SUV、广汽乘用车、吉利等客户）。未来客户有望逐渐由自主（奇瑞）向合资（一汽大众）再到外资（德国宝马），中低端品牌向高端品牌转移。年上半年，公司在稳定原有客户的基础上又新增了吉利汽车、沃尔沃（中国）和奇瑞捷豹路虎等客户，同时有望新增配套一汽大众两款全新SUV车型（稳定年产能预计分别在15万辆和25万辆）。
首次进入吉利产业链：年上半年，星宇新增吉利、沃尔沃（中国）和奇瑞捷豹路虎等客户，我们认为，吉利近年来新品周期推出多款爆款车型（博越、博瑞等），是当前成长确定性较高的自主车企，17年星宇首次进入吉利供应体系仅仅是一个开端，未来有望复制公司在一汽大众上的深度配套模式，逐渐提升吉利多款车型渗透率。
一汽大众两款全新SUV贡献弹性：一汽大众的大众品牌至国产以来专攻轿车市场，目前SUV产品线尚处空白，近年来大众品牌积极调整战略部署，预计在17年底或18年初将实现大众品牌SUV车型“零”的突破。年A0级（小型）、A级（紧凑型）、B级（中型）、C级（大型）SUV销量市场份额分别为24.96%、57.41%、16.98%以及0.64%。当前SUV板块仍然是中小型SUV占据主导。大众品牌新款SUV定位包含小型、紧凑型两个层级，将覆盖广阔市场。随着一汽大众即将推出SUV车型,我们认为,一汽大众销量与市场占比将双双获得显著提升。
17年8月，大众官方发布一款名为T-ROC的SUV量产车预告视频，预计新车将于8月23日正式与公众见面。T-ROC是一款五门五座的小型SUV，基于MQB平台打造。未来T-ROC将交由一汽大众进行加长国产，竞争对手瞄准日产逍客与本田XR-V。根据T-Roc两款竞品销量，结合目前SUV市场现状，预计新车在17年底或年初上市，稳定月销量水平在00-1之间。
另一款曝光的小型SUV名为Taigun，基于现款高尔夫掀背版打造，上市时间待定。早在年，Taigun概念车型就已经发布，但直至年初，大部分消息都倾向于新车因mm的轴距过短不具竞争力而或将放弃量产。年10月12日，国家知识产权局发布了大众小型SUV外观专利图，从设计语言来看整体保持了Taigun概念车的一致性，交由一汽大众量产的可能性再次得到印证。一汽大众引入国产后，新车有望加长以增加竞争优势。福特翼博、别克昂克拉将成为其主要竞争对手。
一汽大众年将实现万辆产能扩充：对应一汽大众全新SUV车型推出的是一汽大众产能的扩充，当前一汽大众年产能超万辆，规划在建的青岛和天津两大基地将主要用于全新SUV车型的量产，其中青岛基地规划产能30万辆，天津基地规划产能30万辆，星宇年定增扩建的长春基地产能即主要用于供应一汽大众，未来或将持续配套一汽大众全新两款SUV车型，17年8月长春基地扩建项目追随一汽大众SUV基地进行转移（从长春到常州）。
我们认为，公司积极扩展高端客户，目前基本完成了从自主到合资的客户升级，7年公司自主品牌客户占比60%以上，年公司自主品牌客户降至30%左右。目前公司最主要客户是一汽大众（收入占比35%-40%），明后年新款SUV车型推出将贡献较大业绩弹性，同时公司新进吉利产业链，开拓高端宝马（F45/F46后组合灯）、奥迪（A3/Q5），未来增量来源充足。
产品持续升级，高附加值（大灯、LED灯）占比提升
现有车灯产品结构：星宇车灯产品主要可以分为三类：前大灯、后组合灯和小灯（雾灯+其他），年以收入口径统计的各类车灯产品占比约三分之一。
产品单价方面：前大灯在公司产品中单价最高（-元/只），平均一辆车配置2只前大灯；后组合灯单价约元//只，平均一辆车配置2只后组合灯，雾灯和小灯附加值较低，16年星宇车灯综合均价约58元/只。产品毛利率方面：前大灯和后组合灯的毛利率均在25%以上，小灯毛利率15%左右，16年公司车灯业务综合毛利率21.7%。
未来大灯产品占比提升。公司在前期的市场拓展中，通常从低价和低毛利率的小灯切入新客户，再逐渐从配套低端产品向配套毛利率较高的高端产品（前大灯、后照灯等）渗透。星宇近年来客户扩展迅速，前期低端产品切入的策略帮助公司揽获大量优质客户（上汽大众、宝马、奥迪等），公司计划未来三年集中精力升级产品结构，计划三年内大灯收入占比提升至50%。
智能车灯项目进入洽谈，激光大灯研发顺利。公司原有业务产品升级（LED车灯、AFS车灯等），并逐渐开始贡献业绩，新业务已经在提前布局。
?LED等逐步量产：公司年产50万套LED车灯及配套项目开始投产，主要用于配套小灯和后组灯。LED灯具备节能、环保、长寿、低热、抗震、显色性好、响应快等优点，高端车型已经开始采用LED车灯。据工信部规划，截至年底，汽车照明需要完成二氧化碳的减排目标。公司产品升级，推进LED车灯产品，有望提升企业的配套地位，打开车灯市场规模和盈利空间。
AFS车灯已经配套：AFS能够根据汽车方向盘角度、车辆偏转率和行驶速度，不断对大灯进行动态调节，适应当前的转向角，保持灯光方向与汽车的当前行驶方向一致，以确保对前方道路提供最佳照明，并对驾驶员提供最佳可见度，从而显著增强了黑暗中驾驶的安全性。公司随车转向车灯开始配套广汽传祺GS4高配（7月份GS4销售1.2万辆），并与一汽轿车等自主品牌做配套实验。
智能化、激光灯进展顺利：年中报披露，公司第一代、第二代ADB前照灯陆续研发成功，目前与主机厂洽谈项目应用；辅助远光（蓝转白激光）前照灯已经研发成功；辅助远光（RGB激光）前照灯正处于研发中；按照公司与松下签订的战略合作协议，目前公司与松下在元器件设计开发、软件培训等方面进行合作。
我们认为，随着公司在新增客户中逐渐站稳脚跟，新车型的车灯产品有望实现“从次要到主要”的全面覆盖，产品结构提升加快，同时公司把握车灯行业发展趋势，提前布局LED先进产能，LED销量占比有望明显提升，未来毛利率有望进入上升通道。
佛山子公司四季度批产，提升前大灯/后组合灯产能
公司产能分布：公司主要有常州、长春、佛山三大生产基地。目前公司车灯产销基本来源于常州基地（15年产能0万只）；长春基地13年起建，16年初步具备试生产条件（前照灯/后组合灯/前雾灯分别万只），同时16年定增扩建长春基地项目（增加后组合灯/前雾灯万只），此项目17年跟随下游客户一汽大众生产重心转移进行了相应产能变更；佛山基地15年开工，年四季度正式进入批量生产（一期产能万只前照灯+万只后组合灯）。预计公司目前具备超万只车灯产能。
常州基地：年设计产能0万只，实际产能万只，常州基地现有产值30-40亿。
长春基地：年利用超募资金5亿建设年产万套的吉林星宇车灯项目（长春基地），全部达成后将形成万套前照灯、万套后组合灯、万套前雾灯生产能力。目前长春基地初步具备试生产条件（年年报）。同时年定增8亿在吉林星宇原有“
年产万套车灯项目”建设规模基础上投资“吉林长春生产基地扩建项目”，增加年产万套后组合灯和万套前雾灯生产能力。长春基地17年长春基地扩建项目发生变更，实施地点由长春转移至江苏省常州市，转移原因在于主要客户一汽大众生产布局变化，新车型开发项目转移到华东和西南等其他生产基地，星宇跟随订单需求发生转移，
佛山基地：佛山星宇子公司年成立，主要生产后灯和大灯，年6月份开始开工建设。即将进入试生产阶段，预计年四季度正式进入批量生产，公司产能得到进一步提升。一期全部达成后形成50万套前照灯、80万套后组合灯生产能力（年年报）。
佛山星宇18年新增核心产能。当前星宇前大灯和后组合灯的理论总产能均在万只。佛山基地预计年四季度正式进入批量生产，一期全部达成后新增前照灯产能万只和后组合灯产能万只，分别新增产能16%和25%，公司产能得到进一步提升。
盈利预测
预测前提
公司业务包含：车灯业务、汽车销售及维修、柔性扁平电缆、三角警示牌类等四大块，其中最主要是车灯业务。
车灯业务：
未来3年，尽管汽车行业销量增速下滑，但公司车灯业务1）受益于原有客户深耕、新客户拓展和佛山基地产能释放，收入稳健增长；2）受益于产品高端化升级（LED、大灯占比提升），毛利率进入上行通道。
基于以上分析，公司车灯业务受益于产品升级、新客户拓展，仍有望保持快速稳定增长，我们假设公司-年：1、前照灯的收入增速依次是41%、43%、61%（主要考虑LED前灯单价翻倍）；2、后组合灯收入增速依次为28%、40%、24%；3、小灯（含雾灯）收入增速依次为22%、8%、3%；4、综合毛利率分别为22%、23%、24%。基于上述假设下的年前照灯、后组合灯、小灯（含雾灯）的收入占比分别是45%、30%和25%。
具体假设见下表。
其他业务：
预测结果
基于上述假设前提，公司17、18、19年每股收益分别为1.67元、2.22元和2.97元，动态市盈率分别是30.9倍、23.2倍和17.3倍。我们从业务结构（细分龙头）、公司规模（市值）等方面考虑，选取与公司有可比性的5家零部件公司进行比较，可以看出公司净资产收益率（12%）相对较高，动态市盈率（年23倍）相对较低，公司原有车灯业务高成长，智能化外延可期，参照可比公司年27倍P/E，我们认为公司每股合理价值在60.4元，维持“买入”评级。
风险提示
第一，如果中国宏观经济增长大幅趋缓，将导致居民购买力下降，汽车行业需求增速大幅下滑，若整车销量的大幅下降，向汽车零部件企业传导；
第二，公司后续新客户拓展或新产品开发或低于预期。当前公司主要客户是德系、日系等品牌，如果新客户的拓展低于预期，公司超行业的增长难以维持；
第三，公司外延式发展或进展缓慢。在汽车智能化、互联化发展趋势下，转型发展是汽车零部件企业发展的重要方向，尽管公司主业发展稳健，如果公司外延式发展迟迟未进行，想象空间或将降低，估值水平难以大幅提高。
附表：财务预测与估值
国信证券投资
分析师承诺
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